（报告出品方/分析师：中信证券 刘易 田鹏 王涛 王丹）
木质活性炭细分龙头，活性炭、硅化物双轮驱动
总之，随着木质（竹基）活性炭性价比提升，其对于煤质活性炭的替代前景十分广阔。公司大力布局环保用木质（竹基）活性炭，有望一方面享受环保用活性炭市场空间的高速增长，一方面将受益于替代存量煤质活性炭的红利。
根据华经产业研究院数据，超级电容器上游有电极、电解液、隔膜、引线等辅助材料，其中电极是超级电容的关键部件，电极成本占到整个电容器材料成本的 40-50%。
木质活性炭业务：
我国汽车保有量持续增加，节能减排背景下绿色轮胎发展有望带动沉淀二氧化硅市场需求的增加。
与赢创工业集团稳定合作，硅化物业务板块不断扩张。
活性炭主要分为木质、煤质，全球市场规模 2025 年将达 101 亿美元
目前公司拥有年产 30 万吨硅酸钠的产能，大部分用于供给参股子公司赢创嘉联白炭黑有限公司（简称 EWS）用于沉淀法白炭黑的生产，以及全资子公司三元循环用于硅胶的生产，也在持续拓展远翔新材等高分散二氧化硅生产商。
随着技术不断革新、国内环保政策的变化等因素影响，将可能进一步加剧行业竞争。若公司不能在技术研发和产品创新、核心技术团队、响应客户需求、产品品质、生产管理、开发和维护客户资源等方面持续提升以保持竞争优势，公司将面临市场占有率下降和盈利能力下降的风险。
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盈利预测
股权结构稳定，实控人出身于化工世家。
环保用活性炭市场空间广阔，目前被煤质活性炭主导。
QYResearch 数据显示日本可乐丽、韩国 PCT 占据我国超级电容炭 80%以上市场份额。随着元力股份等国内企业在特种高端活性炭领域取得突破，国产超级电容炭质量已达到国际水平，国产替代率有望稳步上升。
2009 年卢元健将多个专利所有权转让给了公司，带领和指导公司形成了基于生产工艺改进、新产品研发的两大技术体系，公司产品相较市场同类产品具有成本低、品质高等特点。
生态环境部制定的《生活垃圾焚烧污染控制标准》明确规定了生活垃圾焚烧炉排放烟气中各类污染物限值，其中对二噁英类最为严格，限值为 0.1 ng TEQ/m3。
1）木质活性炭细分行业龙头，地位稳固，下游需求稳定；
公司深度介入高分散性白炭黑产业链，新增硅胶拓宽产业链
公司生产的环保用木质（竹基）活性炭凭借优异性能在 VOCs 回收处理、空气净化、水处理等环保领域广泛应用，并向瀚蓝环境股份有限公司、山西华青环保股份有限公司等数十家客户批量供应，获得广泛认可。
3）公司正在加速高端化、多元化，超级电容炭等高端产品有望在国产替代进程中形成新的业绩增长点；4）公司硅酸钠业务盈利能力良好，现金流状况稳定；
生态环境部调查显示，VOCs 涉及 460 多个行业门类，每个行业中不同品种、不同工艺环节的 VOCs 差距较大，因此 VOCs 处理有较大的复杂性。活性炭吸附法具有成本低、适用性强、分离速度快等特点，在 VOCs 治理回收中有占主导地位。
活性炭是优良的吸附剂，主要可以分为煤质活性炭、木质活性炭。活性炭是由含碳的原料经热解、活化加工制备而成的多孔性炭材料，是一种优良的吸附剂。
费用管控能力良好，降本增效有利于提升盈利能力。
公司 2015 年开始布局硅产业，收购福建省南平市元禾化工有限公司，开展硅酸钠的生产和销售，并与赢创工业集团合作，进入白炭黑产业链。
公司木质活性炭国内市占率超 30%，有望持续受益于食品饮料等传统领域对活性炭的刚性需求，巩固营收基本盘。
硅胶业务：
公司正在建设南平元力活性炭研发中心，有助于强化公司研发能力，保持领先地位，为抢占高端活性炭市场提供支撑。此外，公司注重节能环保，自主研发的“规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术”经福建省科技厅认定为国际先进水平；参与研发的“农林剩余物多途径热解气化联产炭材料关键技术开发”项目获得国家科学技术进步奖二等奖；公司采用高压电场技术去除气态总磷，获得活性炭工业排放标准的推荐，有助于公司在供给侧改革、“双碳”背景下保持长期优势。
2）上市后并购整合，巩固活性炭业务，开拓硅化物板块（2011-2016年）：公司于2011年在创业板上市后，不断并购整合，2014年活性炭产销量超 5 万吨，市占率达 20%，综合实力达到世界前列；2015年公司收购元禾化工，与赢创工业集团合作，进入白炭黑产业链，开拓硅化物板块；2016年公司收购广州创娱 100%股权，涉足网络游戏行业。
随着元力股份等国内企业在特种高 端活性炭领域取得突破，国产超级电容炭质量已达到国际水平，国产替代率有望稳步上升。
目前世界上包括欧盟、美国、日本和韩国等在内的国家和组织已经推行了绿色轮胎标签法规，绿色轮胎已成为轮胎发展的主流产品。
综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 86 亿元，对应 2023 年 31 倍 PE，对应目标股价 28 元。
预计公司木质活性炭细分龙头地位将不断强化，超级电容炭等新产品，以及木质（竹基）活性炭在环保等新领域的应用将为公司打开成长空间。
公司创始人卢元健出身于化工世家，对林产化工、应用化学、化学工程、工业设备及自动化有着深入了解，并长期从事木质活性炭生产及应用的研究和设计工作。
环保用活性炭市场将保持高增速，目前被煤质活性炭主导
此外，公司在南平工业园区建设林产化工循环产业园，利用活性炭生产过程中产生的大量生物质热能，在生产环节上将活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接形成完整的产业链条，实现了热能与物料的循环、综合利用。预计公司通过循环生产降本增效，且规模优势进一步显现，毛利率有望进一步提升。
公司高起点新建的超级电容炭生产线、自主研发的生产技术和设备，可媲美国际先进企业。公司的超级电容炭电化学性能高、批次质量稳定，有助于实现国产替代，缓解国内超级电容炭严重供不应求的局面，成为公司业绩的新增长点。
聚焦炭、硅两大板块，两次募投有望打开成长空间
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