公司是行业内的铝箔加工龙头企业，电池铝箔进展顺利，有望在三季度取得突破。
高纯铝具有良好的导电性、导热性、反光性、耐腐蚀性、较弱的导磁性以及优良的加工成型能力。主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材等电子、航空航天、集成电路等领域。
北新路桥（002307）：4月18日，公司在投资者互动平台表示，公司于西安设立分公司，主要经营范围为公路工程、桥梁工程、隧道工程施工等，目前已开展汉中褒河智能物流产业园、河南禹亳铁路等项目建设。
公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线。
煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面。电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。铝产品生产、销售主要包括铝液、铝锭。其中，铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭主要销往东北、华北地区。
高纯铝靶材为半导体、平板显示器、太阳能电池等制造中的金属互连线的主要配套材料。高纯铝及铝合金是目前使用最为广泛的导电层薄膜材料之一。
国内电价及煤价在2021年三季度一次急剧上升后有所回落，但仍处于历史高价位。
5 风险提示
目前电解铝行业已经处于盈亏平衡线。
公司已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线，主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖挤压材、压延材和锻造件等多个产品类型，主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、高速列车、动力电池箔、食品软包装、罐料等。
截至2023年2月17日收盘，新疆众和(600888)报收于8.85元，上涨1.03%，换手率1.22%，成交量16.24万手，成交额1.44亿元。
2月17日的资金流向数据方面，主力资金净流入606.35万元，占总成交额4.2%，游资资金净流出1176.09万元，占总成交额8.16%，散户资金净流入569.74万元，占总成交额3.95%。
新疆众和融资融券信息显示，融资方面，当日融资买入605.32万元，融资偿还1507.4万元，融资净偿还902.08万元。融券方面，融券卖出1.78万股，融券偿还1.39万股，融券余量13.86万股，融券余额122.67万元。融资融券余额5.77亿元。近5日融资融券数据一览见下表：
新疆众和2022三季报显示，公司主营收入59.52亿元，同比下降3.6%；归母净利润12.53亿元，同比上升112.25%；扣非净利润12.18亿元，同比上升122.03%；其中2022年第三季度，公司单季度主营收入17.19亿元，同比下降21.16%；单季度归母净利润4.65亿元，同比上升73.47%；单季度扣非净利润4.71亿元，同比上升85.06%；负债率43.7%，投资收益6.68亿元，财务费用9517.97万元，毛利率18.88%。新疆众和（600888）主营业务：高纯铝、电子铝箔和电极箔等电子元器件原料的生产、销售,以及铝及铝制品(高性能铝合金产品)的生产、销售。
根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，新疆众和（600888）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
新疆众和股份有限公司是铝电子新材料和高纯铝领域的技术引领者和全球供应商，于1958年建厂，1996年在上海证券交易所上市(股票代码：600888)，是新疆第一家上市的工业企业。历经六十多年的发展，已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业，中国电子元件百强企业、铝加工十强企业。
1.1 在行业周期波动中成长的新材料企业
1993年4月，乌鲁木齐铝厂按照社会募集方式、异地上市标准进行股份制改组。1996年在上交所上市，成为新疆第一个上市公司。
供给侧改革之后，产能得到一定程度的出清，同时新能源需求旺盛，2017-2018年电极箔供不应求，公司投资新建石河子新材料产业基地，新建年产1,500万平米高性能化成箔和腐蚀箔项目。
1.2 公司拥有“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”完整产业链
目前公司拥有产能包括：2×150MW热电联产机组、一次高纯铝18万吨、合金产品及铝制品12万吨、高纯铝5.5万吨、电子铝箔3.5万吨、电极箔2300万平方米，另持有天池能源14.22%股权（其拥有动力煤产能5000万吨）。
能源方面：上市公司子公司装机容量2×150MW，属于电子材料循环经济产业化项目配套热电联产机组，燃用准东地区露天煤。另外，新疆众和持有天池能源14.22%股权，天池能源拥有准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，西黑山矿区将军戈壁一、二号露天煤矿等四个煤矿项目，煤炭资源储量126亿吨，总计规划产能9000万吨/年，已形成产能5000万吨/年，建设产能400万吨/年；拥有准东五彩湾北一电厂2×660MW、昌吉热电厂2×350MW两个电厂项目，装机规模202万干瓦。
高纯铝方面：新疆众和可生产纯度为99.95%至99.9995%的高纯铝及合金产品，包括合金棒、重熔用铝锭、高纯铝棒、精铝圆铝杆、精铝丝等。品主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材等电子、航空航天、集成电路等领域。
电子铝箔方面：公司以高纯铝为主要原材料，生产电子铝箔产品，目前产能3.5万吨。新疆众和自主研发的电解电容器用环保型高、低压电子铝箔产品，填补了国内空白，广泛应用于新能源汽车、充电桩、汽车电子、工业节能设备等高端应用领域，全系列产品性能指标均达到先进水平。
1.3 股权结构：大股东为特变电工，并参股天池能源
截止2021年年报，新疆众和第一大股东为特变电工（股票代码600089），持股占比32.3%；第二大股东为博闻科技（股票代码600883），持股6.93%；第三大股东为格力电器（股票代码000651），持股比例为1.95%。
格力电器：新疆众和与格力电器旗下主营电容器的子公司格力新元一直保持紧密合作，电极箔产品是变频空调中必需的铝电解电容器主要生产原材料，并且变频空调占比越来越多。2018 年格力上游电极箔供应较为紧张，格力为了进一步完善供应链体系，保障原材料供应，于2019年参与新疆众和非公开定增，认购持股比例4.44%。截止2021年年报，格力电器共持有新疆众和1.95%股权，是公司第三大股东。
2. 经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩弹性
公司主营产品可分为五类，分别是：合金、铝制品、高纯铝、电子铝箔和化成箔。其中化成箔和合金的营收占比最大：2021年化成箔的营收为16.52亿元，占比20%；合金业务营收15.48亿元，占比19%；除此以外也有贸易等其他业务。
从毛利方面来看，公司最重要的产品是化成箔和电子铝箔。2021年新疆众和毛利占比最大的产品是化成箔和电子铝箔，化成箔毛利3.10亿元，占比28%，电子铝箔毛利2.80亿元，占比26%。
公司各项产品中，毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到34%。2021年公司各个主要产品按照毛利率从高到低排序分别为电子铝箔、化成箔、高纯铝、铝制品、合金，毛利率分别为34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。
2019年非公开增发项目在2020-2021年逐步投产，化成箔产销量提升是公司业绩的主要增长点。近些年，新疆众和的高纯铝和电子铝箔产能没有明显增长，主要业绩增长点在化成箔，2019化成箔产量1,413万平方米，销量1,396万平方米；2021年化成箔产量2,477万平方米，销量2,558万平方米，分别较2019年增长75%、83%。主要原因是公司2019年的非公开增发项目“年产1,500万平方米高性能高压化成箔项目”和“年产1,500万平方米高性能高压腐蚀箔项目”于2019年底和2020年中陆续投产。
铝加工产品和化成箔在2020年和2021年迎来价格上涨，公司业绩量价齐升。受益于下游铝电解电容器需求量增长以及行业供给格局改善，2019-2021年公司销售的化成箔价格连续上涨，分别平均不含税单价为59元/m2、61元/m2、65元/m2。其他铝加工产品定价模式为加工费的形式，因此铝加工产品的单吨售价跟随铝价上涨而上升。
2021年公司生产经营状况大幅改善，归母净利润同比增长达到143%，净利率明显提升至10.44%。2021年各个主要产品量价齐升，营业收入达到82.26亿元，同比增长44%；毛利为10.97亿元，同比增长42%，归母净利润8.53亿元，同比增长143%。净利率也从2020年的6.14%提升到10.44%。
业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点。随着公司经营状况大幅改善，2021年公司各项费用率降至近年来的低位，销售费用率为0.83%、管理费用率为2.82%、财务费用率为2.38%、研发费用率0.41%（远低于同行业主因是部分研发费用计入了直接生产成本）。
除了主营业务以外，公司参股天池能源，煤炭和电力也是一项重要的业绩增量。2021年，天池能源共实现营业收入124.14亿元，营业利润38.55亿元，净利润31.93亿元。新疆众和持有天池能源14.22%股权，贡献投资收益4.54亿元。而新疆众和2021年营业利润总计9.01亿元，来自天池能源的投资收益占营业利润的50.4%。从增量角度来看，2021年来自天池能源的投资收益相比于2020年增加了2.62亿元，新疆众和总体营业利润增量为5.29亿元，在增量上，天池能源也贡献了营业利润增量的49.5%。
天池能源是新疆众和的重要参股公司，持有14.22%股权，既保障了公司能源的供应，又在近期能源成本高涨的背景下贡献了明显的业绩弹性。
（1）南露天煤矿：位于准东煤田大井矿区，地质构造简单、埋藏浅、煤层巨厚，赋存稳定，储量巨大，拥有资源储量33.8亿吨，是“西部大开发开工建设23个重点项目”之一，国家一级安全生产标准化煤矿，已通过自治区3000万吨/年的核定，是国家核准的自治区首个千万吨级露天煤矿，是新疆最大的露天煤矿。
（2）将军戈壁二号露天煤矿：位于准东煤田西黑山矿区，拥有资源储量45.73亿吨，已通过自治区2000万吨/年的核定，是新疆第二大的露天煤矿，现已全面达产。公司持续推进智慧矿山建设工作，配套5G智能调度中心，目前已开展实时监控、边坡雷达预警、智能防撞、智能巡检、无人驾驶等数十项系统建设。
2021年，天池能源营业收入124.14亿元，同比增长50.4%，净利润31.47亿元，同比增长133.2%。2021年煤炭价格大幅上涨，带动天池能源业绩高增长。2021年净利润达到31.47亿元，归属新疆众和的净利润达到4.48亿元。同时，天池能源的资产负债率得到极大改善，从2020年的52.4%下降到47.7%。
3. 铝基电子新材料龙头，发力高附加值产品
3.1 高纯铝：打破国外技术垄断，规模和技术全球领先
国际上通常将质量分数为99.0~99.85%的原铝经过三层电解法或偏析法精炼的精铝称为高纯铝。高纯铝分为低纯度高纯铝和高纯度高纯铝，纯度为3N~4N（99.9%≤纯度＜99.999%）和5N以上（纯度＞99.999%）。
3.1.1 供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成
在2012年之后，铝加工行业进入了长期的下行通道，国内早期的高纯铝生产商多有停产。例如内蒙古新长江矿业投资有限公司的高纯铝产线于2011年建成投产，后迫于市场行情不景气及资金和技术的压力，2013年停产重组；后于2017年复产。霍煤鸿骏高精铝业原有1.2万吨高纯铝产能，因技术问题致使产品质量不稳定，成品率低，生产成本高企，市场上没有竞争优势，从2015年开始停产。宜都东阳光高纯铝有限公司于2017年9月将其高纯铝产线出售，主因随着生产技术提升，市场上高纯铝供过于求，价格竞争加剧，公司所产的高纯铝不具明显优势，但生产成本相对较高。
目前国内高纯铝生产集中度较高，主要生产商有新疆众和、包头铝业和天山铝业，其他生产商产量均较少且产能利用率较低，市场竞争力有限。2021年新疆众和生产高纯铝6.96万吨，天山铝业生产高纯铝1.64万吨，包头铝业现有5万吨产能，虽然生产信息未披露，但仍是国内较大的高纯铝生产商。除此以外，还有多个小型生产企业在产高纯铝，例如内蒙古新长江矿业投资有限公司在2020年一季度生产高纯铝1504吨，同比增长1.9%；2021年5月，中孚技术公司高纯铝产量再创新高，超计划44%，销量超计划63%，回款率100%。
2020年国内共生产高纯铝13.3万吨，同比增长3.9%，新疆众和市占率达到49.8%。根据《中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告》，2016年中国的高纯铝产量为11.8万吨，2020年增至13.3万吨，年均复合增长率为3.0%。2021年全球经济复苏叠加新能源汽车需求爆发，下游需求旺盛，预计相比2020年的高纯铝产量有明显增长。
行业景气度高导致行业内扩产较为积极，扩产厂商主要为现有龙头企业，行业将进入寡头垄断阶段。目前在扩产的企业主要有天山铝业、新疆众和、包头铝业，其中：包头铝业正在进行年产2万吨高纯铝项目二期建设；新疆众和计划投资建设高性能高纯铝清洁生产项目，产能为2.3万吨偏析法高纯铝；天山铝业从2017年开始进行6万吨/年高纯铝项目建设，截至目前已经建成4万吨产能。
2021年中国共进口高纯铝（铝含量≥99.95%）1.05万吨，出口高纯铝0.70万吨，净进口3,575吨，是2016年以来新高。高纯铝最大的净进口量出现在2006年，此时国内高纯铝尚未取得突破，供给严重无法满足需求，净进口量达到1.88万吨。此后在2009年、2012年和2015年再次出现供需错配。2021年以来，受益于下游行业高景气度，中国高纯铝生产再次出现缺口，净进口量为3,575吨，但此时国产高纯铝已经占据大部分市场，进口仅是供需失衡时的补充。
3.1.2 需求：主要应用于电子铝箔，需求高景气度
电解电容器铝箔是一种铝材深加工产品，包括阴极箔和阳极箔。它是一种在极性条件下工作的腐蚀材料，对箔的组织有较高的要求，所用铝箔有3种：厚0.015-0.06mm的阴极箔，厚0.1-0.11mm的高压阳极箔，厚0.04-0.1mm的低压阳极箔。阳极箔用的是工业高纯铝，质量分数应大于等于99.96%，而高压阳极用的铝的纯度宜大于等于4N。阴极箔则不要求高纯铝，常用1系-3系铝合金制成。
3.2 电极箔：变频、新能源带动电极箔需求增长
按照工作电压分类，低压、中高压、超高压电极箔应用于不同场景。低压（7.7-170Vf）电极箔主要用于消费类电子产品中；中高压电极箔（170-800Vf）主要用于节能灯、工业控制、变频技术等领域；超高压（800-1100Vf）电极箔用于生产对电压要求超高的电容器，通常应用于变频器、逆变器、通信电源、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、风力发电等领域。
3.2.1 需求端：新能源带动下游需求
2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，预计到2025年的复合增速达到6.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会统计，2020年由于全球疫情的影响，化成箔的产销呈现先抑后扬的发展趋势，在中国市场的带动下，2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，同比增长3.7%。预计2021全球化成箔市场规模将增至170.1亿元，到2025年，全球化成箔市场规模预计将达202.7亿元，2020-2025年五年平均增长率约为6.1%。
预计2021年全球铝电解电容器市场规模将达到559.4亿元，五年CAGR达到5.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会显示，2021年以来，由于中国市场的强势增长，预计2021年全球铝电解电容器市场规模将达到559.4亿元，同比增长8.8%，至2025年将达660.3亿元，2020-2025年五年平均增长率约为5.1%。
3.2.2 供应端：能源和环保问题加速产能向国内转移，新增产能难度提升
3.3 高纯铝靶材坯料：国内唯一实现量产的企业，国产替代正加速
在其应用领域中，超大规模集成电路芯片的制造对溅射靶材金属纯度的要求最高，通常要求达到99.9995%（5N5）以上，平板显示器、太阳能电池用铝靶的金属纯度略低，分别要求达到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。
生产靶材所需的高纯金属原材料同样被国外公司占据，对外依赖度高，且集中度高。例如江丰电子2020年铝靶营业收入2.11亿元，营业成本1.33亿元；根据可转债募集说明书，2020年采购高纯铝0.79亿元，占营业成本的59%；其中向挪威海德鲁采购0.65亿元高纯铝，占总采购额的82%。
半导体靶材方面，随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，中国市场规模将继续保持高速增长。根据江丰电子，中国半导体靶材市场规模2019年已达47.7亿元，同比增长率高达35.9%，并且2022年中国半导体靶材的市场规模预计将达到75.1亿元。
平板显示用靶材方面，平板显示产业链呈现出向中国大陆加速迁移的趋势，受益于国产化趋势加速，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间。随着平板显示产业链的迁移，我国平板显示器制造商对于属地化采购关键材料的需求逐年持续增加。2019年中国平板显示靶材市场规模为120.7亿元，同比增长27.8%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，于2022年达到206.5亿元的市场规模。
公司是国内唯一一家既掌握三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，已经打通了超高纯铝基靶材坯料的工艺技术，成为国内唯一一家可以规模生产超高纯铝基溅射靶材坯料企业，铝纯度可达到99.9995%（5N5）。
公司掌握的超高纯铝靶材坯料的工艺技术已经成熟，产品品质能够满足客户需求，中试生产线产品已经批量供应客户，5N5高纯铝棒等产品2020年实现销售156.9吨。截至2020年年末，公司超高纯铝基溅射靶坯产品已经签订的订单与意向订单达到410.5吨。
超高纯铝溅射靶材坯料售价高达12万元/吨以上，净利率预计超过30%，盈利能力极强。根据新疆众和配股说明书，“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”建成达产后，年均新增销售收入6,081.81万元，年均新增净利润1,879.98万元，对应单吨售价高达12.16万元，单吨净利润为3.76万元，净利率31%。
为了验证数据可靠性，我们查证了江丰电子的高纯铝采购情况：根据江丰电子可转债说明书，关联交易中，向同创普润购入高纯铝7.98吨，采购金额99.72万元，单吨售价12.50万元，第三方采购商为日本供应商ALCONIX CORPORATION，单吨售价12.32万元，基本与新疆众和估算一致。
3.4 高强高韧铝合金：依托高纯铝原料优势，实现高附加值产品国产化
2021年，公司募集资金建设“年产3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”，建设地点在新疆甘泉堡国家经济技术开发区新疆众和工业园区，根据目前进展，预计2022年底或2023年上半年建成投产。该项目总投资1.63亿元，年均新增营业收入1.17亿元，年均新增净利润0.31亿元，现有中试生产线毛利率23.64%，预计新建产线毛利率达到37.57%。
4.1 现有项目整理和产量预测
（2）量增：2021年配股项目1.5万吨高纯铝项目正在快速推进，预计年内投产；电子铝箔供需紧张，预计今年产能利用率有进一步提升。
（1）2020年底董事会审议通过、2021年通过配股募资并实施的投资项目：主要有“年产15,000吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目”、“年产 3,000吨高强韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”。
三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入7.32亿元，新增净利润1.14亿元。其中高纯铝项目新增净利润6,372万元，高强高韧铝合金新增净利润3,119万元，靶材坯料新增净利润1,880万元。
根据公司投资者问答，“年产3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”目前均处于建设阶段，预计今年年底或明年上半年建成。
（2）2022年5月，公司公布对外投资公告，投资建设高性能高纯铝清洁生产项目、节能减碳循环经济铝基新材料产业化项目、绿色高纯高精电子新材料项目、高性能高压电子新材料项目等。合计投资金额13.46亿元，全部投产后预计每年新增营业收入20.05亿元、新增净利润1.85亿元。
4.2 盈利预测
产量：根据4.1中对目前在建项目及计划投资项目的梳理，我们预计：2022-2024年合金产量分别为8.58万吨、10.33万吨、12.08万吨；铝制品7.08万吨、7.41万吨、7.41万吨；高纯铝7.50万吨、8.77万吨、10.80万吨；电子铝箔3.28万吨、3.81万吨、4.88万吨；化成箔2,576万m2、2,602万m2、2,628万m2。
销量：考虑到公司产品上下游的内部消耗，并假设库存维持不变，预计2022-2024年合金销量分别为8.05万吨、9.80万吨、11.55万吨；铝制品6.17万吨、6.50万吨、6.50万吨；高纯铝3.90万吨、5.16万吨、6.40万吨；电子铝箔2.41万吨、2.94万吨、4.00万吨；化成箔2,576万m2、2,602万m2、2,628万m2。
售价：合金产品定价模式是“铝价+加工费”，假设铝价和加工费均维持2022年水平，2022-2024年合金单吨售价分别为20,459元、20,459元、20,459元；铝制品的加工费主要由成本推动，预计2022-2024年铝制品单吨售价分别为17,824元、17,874元、17,924元；高纯铝中包含了即将投产的高纯铝靶材坯料，该产品售价远高于一般高纯铝，因此预计2022-2024年高纯铝单吨售价分别为25,858元、26,158元、26,458元；新疆众和是国内最大生产商，电子铝箔供应紧张，预计2022-2024年电子铝箔单吨售价分别为44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景气度较高，预计2022-2024年售价分别为76元/m2、80元/m2、80元/m2。
成本：考虑到人工成本的上涨、能源成本上涨，以及高附加值产品增加，预计2022-2024年合金单吨成本分别为19, 060元、19, 112元、19, 159元；铝制品15,731元、15,753元、15,772元；高纯铝21,102元、21,143元、21,182元；电子铝箔26,240元、26,336元、26,419元；化成箔59元/m2、62元/m2、62元/m2。
我们根据前述对营业收入和营业成本的预测，按照毛利占比对各个细分行业进行了净利润的测算，并将合金、铝制品合并为普通铝加工产品，预计2022/2023/2024年归母净利润为5.25亿元、7.75亿元、10.28亿元；将高纯铝、电子铝箔、电极箔合并为铝基电子新材料，预计2022/2023/2024年归母净利润为2.16亿元、2.68亿元、3.08亿元；煤炭开采方面2022/2023/2024年贡献净利润7.33亿元、6.13亿元、5.80亿元。
4.3 分部估值分析
4.4 报告总结
我们预计公司2022-2024年实现营业收入92.39亿元、105.93亿元、119.54亿元，同比增长12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润14.75亿元、16.56亿元、19.17亿元，同比增长72.86%、12.33%、15.71%。现价对应PE为9.6倍、8.6倍、7.4倍。
引用地址:https://www.cha65.net/waibuwenzhang/202308/0432668.html
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