（报告出品方/分析师：东吴证券 汤军 王颖洁）
再进一步发力 C 端，丰富业绩贡献点。
成本端：
在环保要求提升和行业标准完善的背景下，龙头企业具备的规模、技术及成本优势持续增强，行业集中度有望进一步提升。
莱茵生物的总经理、董事长均是秦本军，男，46岁，中国国籍，无境外永久居留权，清华大学高级管理人员工商管理硕士。
推动产能稳步扩张，聚焦天然甜味剂长远发展。
毛利率保持稳定，盈利能力有望持续提升。
生产部门协调和督促生产计划的完成，同时对产品的生产过程、质量标准等执行情况进行严格监督管理，通过子公司对甜叶菊、罗汉果种苗的种苗研发布局，从源头对生产成本、毛利进行管控。
经验丰富，品质控制能力强。
公司先后与两个工业大麻种植公司签订了原料供应协议，设立了美国项目孙公司 Hemprise，并购买 148 亩项目用地，组建了本地化的研发团队和销售团队、签订了原料委托加工协议，快速在工业大麻领域抢得市场先机。
注：文中合计数据已进行去重处理。
3）客户拓展优势：公司客户遍布全球 60 多个国家和地区，涵盖食品、饮料、医药、保健等众多行业，与工业大麻提取产品的应用领域高度重合，有利于公司在美团队进行市场拓展及客户储备。
公司深耕植物提取行业 20 多年，在甜叶菊提取物及罗汉果提取物的生产、销售、工艺技术等方面有着较成熟的经验，具备保证产品质量稳定性、均一性的强大品控能力，产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。
图7：公司天然甜味剂收入、增速及占比情况（亿元，%） 图8：公司分业务收入情况
收购华高生物布局茶叶提取物，促进外延式发展。
并且随着消费者购买力的提升和对成分认知水平的提高，无热量、安全性更强、更具健康价值的天然甜味剂也将更受到消费者的青睐；另一方面，我国此前持续上涨的肥胖率和不断扩大的糖尿病患者人群，既会在当下即时的扩大甜味剂的市场需求，还会为广大消费者敲响控糖生活的警钟，让更多消费者调整消费习惯，选择低糖生活。
天然甜味剂为主要收入来源，打造代糖行业明星品种。公司的主要产品为甜叶菊提取物及罗汉果提取物，二者均是目前代糖行业的明星品种，具备“天然”属性及成本优势。
另一方面，公司通过专门的采购部门，制定原材料采购标准和计划，对供应商评估后签订合同，进一步加强供应稳定性。
2017-2021 年公司整体毛利率在 25%-35%的区间平稳运行，其中植物提取物业务毛利率在 25-30%左右，侧面彰显公司较强价格管控能力。伴随公司技改落地、国内复配业务的发展，有望进一步提高盈利能力。
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大麻二酚（CBD）应用场景广，海外市场景气度高。工业大麻含有的功能性成分大麻二酚 (CBD) 具有极高的药用价值，可以治疗抑郁症。癫痫症等神经性疾病，在产业链中处于重要地位，目前是北美最为流行的新兴天然健康成分，应用广泛且效果显著。
进军工业大麻领域，进一步贯彻大单品战略。
公司天然甜味剂产品已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，2018年与美国最大香精香料公司芬美意签订独家分销合同，战略绑定大客户，我们预计后续续签可能性较大；国内市场公司亦与众多知名食饮品牌达成合作，签订子承生物（原太子奶团队）1亿元订单，市场开拓成效显现，同时预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能加速扩张。我们认为，公司作为全球植物提取行业的领军企业，在提取、分离、纯化等核心工艺流程方面具备较强的技术优势，本次购买资产后，将补足公司在发酵生产端的技术短板，进一步丰富公司核心产品的技术路线，持续夯实在天然甜味剂领域的核心竞争力。
1. 植提行业领跑者，大单品战略明确
1.1. 管理层经验充足，股权激励方案提升内部积极性
组织架构清晰，管理层经验丰富。秦本军先生为现任公司董事长，总经理，截止 2022 年 Q3 持股比例为 37.14%，为公司第一大股东、实际控制人。
2022 年 9 月公司发布 2022 年限制性股权激励计划（草案），首次授予业绩考核目标为以 2021 年营业收入为基数，2022 年、2023 年和 2024 年营业收入增长率分别不低于 30%、60%和 90%，对应 22-24 年营业收入考核要求分别不低于 13.69/16.85/20.01 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 不低于 23.86%，2022 年限制性股票激励计划首次授予目前已登记完成，此次激励计划有助于帮助公司深度绑定核心员工利益，提升核心团队工作积极性，从而为业绩稳健增长提供保障。
1.2. 产品矩阵清晰，结构持续优化
2021 年实现总营收 10.53 亿元（同比+34%），植物提取业务共实现收入 10.16 亿元（同比+33%），占营收比重约为 96%，其中天然甜味剂实现收入 6.34 亿元（同比+55%），占营收比重约为 60%，茶叶提取物实现收入 1.64 亿元，占营收比重约为 16%。
1.2.1. 天然甜味剂业务高速成长，构筑核心驱动力
受全球代糖知识的普及和消费者对低糖、无糖产品的认知提升，公司天然甜味剂业务展现了强劲的发展势头，2021 年全年实现营业收入 6.34 亿元，同比增长 55%，占公司总营业收入的 60.15%，天然甜味剂作为公司主打的核心品种，已成为公司业绩增长的主要驱动力。
1.2.2. 加入工业大麻赛道，打造第二增长极
2019 年 4 月公司配股项目成功发行，配股项目发行募集资金 3.30 亿元及存款利息用于美国“工业大麻提取及应用工程建设项目”，本次工业大麻的布局进一步贯彻了公司植物提取物大单品发展战略，强化了公司在植物提取物领域的核心竞争力。
1.2.3. 产业提取物产品体系完善，业务增速保持稳定
目前公司茶叶提取产品市场份额排名第一，产品种类基本涵盖茶叶已知所有可提取的成分种类，品类齐全。
2021 年华高生物全年营业收入纳入合并报表计算，2021 年实现营收 1.88 亿元，占总营收 17.89%。其中，茶叶提取业务展现了其良好的收益与稳定的增速，实现营收 1.64 亿元，占公司营业总收入的 15.54%，为公司经营业绩表现做出了一定的贡献。
2. 全产业链覆盖，核心竞争力持续增强
2.1. 上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显
公司所在地广西是除云南以外中国最大的植物资源省份之一，公司主要特有品种罗汉果、荔枝皮等提取物的原料是广西地方特产，特别是这些产品需要采用新鲜原料进行提取，不适合远途运输，更使得公司在原料采购上的地缘优势表现明显。
2.2. 中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放
截止 2021 年年末，公司拥有发明专利数量 68 件，研发人员数量占比同比+0.27pct 至 11.35%。
2020 年公司筹划非公开发行项目募集资金用于甜叶菊专业提取工厂建设项目，2022 年 9 月非公开发行已落地，根据公告，本次非公开发行募集资金总额为 9.68 亿元，将用于甜叶菊专业提取工厂建设项目及莱茵天然健康产品研究院建设项目。
甜叶菊专业提取工厂建设项目一方面将有力地扩大产能，大幅提升甜叶菊提取业务规模；另一方面将有效地降低生产成本，提高产品利润率。预计项目投产后公司甜叶菊提取产能有望位列全球第一，将进一步巩固公司产能优势。
2.3. 下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源
战略合作全球香料龙头，提供业绩增长保障。2018 年公司与国际著名香精香料公司芬美意签订了为期五年、累计目标收入为 4 亿美元（最低累计收入 3.45 亿美元）的天然无糖甜味剂产品独家分销《商业合同》，该合同的实施为公司植物提取业务发展提供了强有力的保障。目前芬美意天然甜味剂的供应，主要采购源自莱茵生物。
截至 22Q3 芬美意已向公司累计采购天然甜味剂 1.82 亿美元，占公司营收比重相对保持稳定，如果以保底金额 3.45 亿美元计算，未来仍有 1.63 亿美元的采购需求将加速释放。在手订单为业绩的持续高速增长提供有效保障。
同时为控制单一重大客户依赖的风险，公司加大其他品种的市场开发力度，扩大市场份额，改善销售集中度高的情况；同时加快拓展国内市场，2021 年植物提取业务实现境内营业收入 3.91 亿元，同比+77.72%，占总营收比重 37.09%（同比+9.04pct），开拓成效初显。
3. 未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔
1）从全球市场看：植物提取物有益健康的概念普及推动了行业发展，同时由于植提市场中 R＆D 活动的增长以及方便食品的普及，食品饮料行业对植物提取物需求不断增长。根据 Markets and Markets，2019 年植物提取物市场规模约为 237 亿美元，预计到 2025 年将达到 594 亿美元，CAGR=16.55%。
2）从国内市场看：我国植物提取行业起步于 20 世纪 70 年代，近些年快速发展，目前中国植物提取行业市场规模由 2017 年的 275 亿元增至 2021 年 407 亿元，2025 年行业规模有望突破 600 亿，2017 年-2025 年规模 CAGR=10.29%。
细分品类较多。由于植物提取物细分产品多样、应用领域较广，部分细分领域出现龙头企业，但各企业多基于自身业务进行纵向产业链布局，因此整体市场集中度较分散，根据前瞻产业研究院，2020 年我国植物提取行业 CR3（晨光生物、莱茵生物、欧康医药）为 8.16%，同比提升 1.58pct。
3.1. 减糖热潮起，天然甜味剂乘势而上
根据 Ingredion，到 2028 年，全球甜菊糖苷市场的规模估计将超过 16 亿美元；2019 年全球罗汉果市场为 3.96 亿美元，预计到 2026 年将达到 5.32 亿美元，CAGR 约为 4.3％。
3.2. 工业大麻迎风口，新业绩增长点前景可期
从全球市场来看，大麻行业仍处发展蓝海阶段。数据显示，2020 年全球大麻行业市场规模约为 294 亿美元，预计到 2024 年，全球大麻行业市场规模将增加至 587 亿美元，2020-2024 年复合增长率可达到 18.88%。
根据 Brightfield Group 数据，2020 年美国 CBD 在生物制药领域产生的收入为 4.7 亿美 元，预计 2025 年可增长至 17.5 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 为 30%；根据 Orian Research Group 的数据，到 2023 年欧洲 CBD 市场预计将至少达到 15 亿欧元。
美国部分地区和欧盟大多数成员国已基本实现工业大麻合法化。2022 年 4 月美国众议院第二次通过联邦 cannabis 合法化法案（MORE Act）；参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（CAOA）于 7 月底正式提交，联邦层面工业大麻合法化或将加速推进，随着相关政策法规的不断推进，消费市场的良性发展将有力带动工业大麻提取企业及种植商的生产与原料种植，极大的推动工业大麻行业健康良性发展。
横向对比：规模化优势凸显，工业大麻 CBD 提取工厂产能排名全美第一。
敏感性分析下，保守预期工业大麻项目完全投产后，每年营收可达 1.2 亿美元，毛利约 6000 万美元。
若完全投产，则工业大麻项目每年可为公司带来收入约 1.2 亿美元，毛利约 6000 万美元，厚增公司利润。
4. 盈利预测与估值
公司在手订单提供业绩保障，工业大麻打开成长空间，公司业务处于快速成长期，我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 14.5 亿元、20.02 亿元、26.55 亿元，同比+38%、38%、33%，归母净利润分别为 2.13、3.29、4.78 亿元，同比+80%、54%、45%。
当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 33/21/15X。由于没有体量相当、业务相似的公司，我们结合未来三年复合增速预测，按照 PEG=1，对应公司 2023 年 50 倍 PE，对应股价 22 元。
5. 风险提示
引用地址:https://www.cha65.net/waibuwenzhang/202308/1133120.html
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