近日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时表示：“研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。”
清华大学五道口金融学院副院长田轩对《证券日报》记者表示，延长交易时间有利于提升A股对全球投资者的吸引力。
德邦证券首席经济学家芦哲表示，目前，A股的交易时间确实相对较短，部分投资者的交易需求在当前框架下并未得到充分满足，对更多交易时段的覆盖有利于国际投资者参与中国资本市场。
在田轩看来，交易时间不足会影响市场定价效率。同时，非交易时段过长，有可能放大隔夜交易风险，导致股票市场波动放大。目前，A股交易时长明显不足以支撑市场每日超万亿元的交易量级需求，增加了股票市场异常波动的风险。不过，在社交平台上，一些投资者认为延长股市交易时间后，投资者的“亏损时长”也会更长。对此，周建华表示：
“事实上，由于交易时长不足导致的信息不对称，反而会加大中小投资者交易成本和风险。”田轩表示，以港股市场为例，目前港股每日交易时长为5.5个小时，比A股多出一个半小时。这一个半小时的交易时差，容易导致信息不对称问题，在无形中增加了A股市场投资者特别是中小投资者的交易信息成本以及交易风险。
对于交易时间的调整，田轩认为，不能简单粗暴地照搬成熟资本市场的制度安排。建议先在保证资本市场交易秩序基本可控的前提下，与港股“同步”。周建华持有类似观点，他表示：
栏目主编：张武 文字编辑：程沛 题图来源：上观题图 图片编辑：朱瓅
来源：作者：证券日报之声
为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？（上）
2023年8月21日
摘要：
《为什么美股长期牛市，而A股牛短熊长？》分为上、下两篇。上篇分析美股过去长期表现远优于我国股市的主要原因；下篇在上篇的基础上，讨论A股未来的走势方向。本文为上篇。
过去二十年，美国股市涨幅远高于我国股市。主要原因是两国经济和企业的长期性、结构性差异，包括技术优势、监管政策、产业集中度、全球化经营、美国霸权的保护/打压等。
与美国相比，我国经济和企业的主要特点包括：属于后发追赶型经济，优势产业主要集中在传统产业和高端制造业等重资产行业；企业面临的监管力度更大，不确定更高；各产业的集中度普遍不高，行业格局不稳，企业竞争激烈；不少产业存在产能过剩，企业盈利受到挤压；多数大企业全球化程度仍不高；面临美国的打压制裁和脱钩断链风险等。
从资本市场的角度看，我国股市长线投资者比例较低，投机性较强，股价波动较大；上市公司造假成本较低，没有形成常态化退市机制，缺乏有效的做空机制；上市公司股票回购规模很小，其中以市值管理为目的的回购规模更小。这些因素也对我国股市构成负面影响。但IPO和再融资金额大小与股市涨跌并无直接因果关系。
一、中美股市历史对比：美股气势如虹，A股牛短熊长
从股指涨幅看，2003年1月1日至2023年8月15日，我国上证指数涨幅为133.95%；同期，美股道琼斯指数涨幅为318.94%，标普500涨幅为404.41%。
如果把时间拉近到最近10年，2013年1月1日至2023年8月15日，我国上证指数涨幅为39.97%，沪深300指数涨幅为52.46%；同期，美股道琼斯指数涨幅为166.68%，标普500涨幅为211.17%。
从主要反映科技行业的指数看，2013年1月1日至2023年8月15日，我国创业板指涨幅为200.99%；同期，美股纳斯达克涨幅为351.43%。
可见，无论是传统行业，还是科技行业，美股主要指数涨幅均远高于我国。
如果我们再看中美股指走势，不难发现，我国股市指数相比多年前的高点仍有高达一半的跌幅，牛短熊长；而美国股市多年来迭创新高，气势如虹。仅以上证指数和标普500为例，以下是K线图。
上证指数K线图
标普500 K线图
尽管这20年间，我国也有很多优秀的企业，股价涨了几十倍甚至百倍以上，例如贵州茅台、长江电力、招商银行、美的集团等，但总体而言，从股指走势和大多数股票的回报来看，确实和美股差距较大。
以至于现在很多人的心目中，美股是“永远的神”，而A股则是“扶不起的阿斗”。我国股民虽然前赴后继，但在A股赚钱的不多，很多人甚至损失惨重。
众所周知，最近20年我国实际GDP增速（即名义GDP增速扣除价格因素）大幅高于美国，更是远高于其他发达国家。但为什么股市的表现却和经济的表现大相径庭呢？
券商分析师常用估值水平、货币政策、股债收益率、风险溢价率、信贷数据、换手率等指标，分析判断股市的短期走势。
本文试图从中美两国经济和股市的长期性、结构性因素，揭示为何美股多年以来持续上涨，而A股却长期表现不佳。
二、美股为何长期牛市
股指由一定数量的成分股构成，各个成分股的权重不同，大企业的权重较大，其股价走势对于股指的走势具有主导性的影响。
我们可以从美国经济和企业，以及美国资本市场两个角度，分析其特点和优势，从而揭示美股长牛的主要原因。
（一）从美国经济和企业的特点看
美股股指的涨幅，主要由信息与通信技术（互联网、消费电子、半导体、应用软件、人工智能等）、医疗健康（创新药、医疗设备等）、金融（银行、证券、资产管理等）、消费（食品饮料、连锁餐饮、连锁零售等）、能源（石油、天然气等）等行业的大企业股价上涨贡献。美国经济和大企业，具有如下优势：
1. 美国具有先发优势，多数龙头企业技术领先，具有全球竞争力，优势产业集中在高科技和服务业等轻资产行业
自19世纪末以来，美国一直是全球第一经济大国，且一直处于引领科技创新的前沿地位。
因此，美国的大企业，大多数在全球范围内都属于技术领先、管理先进、规模庞大、竞争力强劲的企业，特别是在信息与通信技术、新能源汽车、医疗健康、航天航空与国防等高科技行业，以及金融、零售等服务行业，美国大企业具有很强的全球竞争力。
美国的这些优势产业主要是轻资产行业，聚焦科技创新和品牌管理，周期性较弱，附加值和利润率很高，龙头企业盈利能力（以营业收入、净利润、毛利率、净利润率、净资产收益率等作为衡量指标）强劲且稳定，股价自然一路上扬。
2. 美国法律为美国企业提供国内保护，监管对于资本特别是大企业非常友好
美国是资本主义国家，大企业拥有多种渠道和方式影响立法、司法和行政执法。因此，美国对于资本特别是大企业的各种监管政策通常非常友好，企业面临的监管风险和不确定性较低。
在反垄断方面，自20世纪80年代以来，美国主要受到芝加哥学派的影响，反垄断力度有限，特别是针对信息与通信技术等行业更是如此。
3. 美国各产业的集中度非常高，行业格局稳定，龙头地位稳固
美国各产业的集中度普遍非常高。根据国家邮政局发展研究中心2019年的数据，以V4表征某行业市值排名前四位的上市公司市值之和占该行业总市值的比重，发现美股V4大于90%的有31个产业，低于40%的只有3个产业。
产业集中度高，行业格局稳定，龙头地位稳固，几乎形成垄断，盈利能力强大且可持续，特别是对于那些不依赖科技创新的行业的龙头企业来说，简直是“躺着赚钱”。
4. 美国大企业全球化经营，分散单一国家的市场和监管风险
美国大企业除了在美国市场上占据主导地位，大多数同时是全球化经营，在全世界大多数国家市场占主导地位。根据中智集团的统计，美国标普500指数成分股中，约40%的收入来自美国以外的市场。
由此，美国大企业可以规避和分散单一国家的市场和监管风险，业务持续发展，盈利的稳定性较强。
5. 美国霸权为美国企业提供全球保护
美国霸权为美国企业提供全球保护。美国拥有全球霸权，特别是军事和美元霸权，动辄以各种理由随意制裁他国企业，而其他国家很少敢制裁美国企业。因此，美国企业基本不存在被制裁、断供等风险。
美国经济和企业的以上优势，体现在企业的财务数据上，就是美国大企业盈利能力强劲，且可持续性强、确定性高。因此，在资本市场上，龙头企业股价持续上涨，并推动股指蒸蒸日上。
而且，尽管美股多年来一直是上涨趋势，但大多数时候其估值都在合理范围内，并无严重泡沫，呈现慢牛风格。美股之所以能保持长牛慢牛，而不是疯牛蛮牛，则和美国资本市场的投资者结构及制度密切相关。
（二）从资本市场的角度看
1. 美股市场以机构投资者为主，价值发现能力较强，市场相对理性，波动相对较小
华泰证券数据显示，美国股市的投资者以公募基金、养老基金和外资机构（如主权财富基金）为主，机构持股占比约60-70%。个人投资者（散户）目前直接持股约30-40%，而成交量贡献比例更低。
机构投资者的投资研究和价值发现能力较强，交易也更为理性。因此，通常而言，以机构投资者为主的市场波动相对较小，较少出现暴涨暴跌。
2. 美国资本市场制度比较健全，有利于上市公司优胜劣汰和市场稳定运行
（1）美国证券法律对于财务造假的惩处以及投资者集体诉讼等制度，导致上市公司造假成本很高，有利于提高上市公司信息披露质量，为投资者合理定价提供依据；
（2）美股有常态化的退市制度，有利于上市公司优胜劣汰：仅2022年一年，美股退市公司数量就达579家，退市率8.62%；
（3）美股有完善的做空制度，有利于抑制脱离上市公司基本面的炒作，减少股价的暴涨暴跌或暴涨阴跌。
3. 上市公司持续大规模回购股票和分红，金额远超融资（IPO和再融资）金额
根据东吴证券统计，尽管美股的融资规模很庞大（最近20年、15年、10年、5年，美股IPO和再融资累计金额均是同期A股的2至3倍），但美股上市公司回购股票和分红的金额更为庞大，远超融资金额。
美股上市公司每年用于回购股票的金额，都大幅高于分红金额。特别是美国从2008年金融危机后，长期实行低利率的货币宽松政策，上市公司借贷成本很低，因此热衷于发行债券回购股票。
这样即使企业净利润没有增长，仅凭回购股票（回购后注销股票，总股本减少），也可使每股盈利（EPS）增加3%至5%，从而推动股价上涨。
三、A股为何牛短熊长
我们同样可以从我国经济和企业，以及资本市场两个角度，对比中美的主要差异，分析A股为何牛短熊长的原因。
（一）从我国经济和企业的特点看
与美国相比，我国经济和企业（包括在沪深A股上市的企业，以及在美国和中国香港上市的企业）具有如下特点：
1. 我国属于后发追赶型经济，优势产业主要集中在传统产业和高端制造业等重资产行业
我国是后发追赶型国家，改革开放后经济开始腾飞，但至今只有40多年的发展时间，有许多卡脖子的关键核心技术领域需要突破，特别是半导体设计、设备、制造和材料。
根据中智集团的统计，我国具有全球竞争力的优势产业主要集中在基建、建筑建材、金属、能源、化工、装备制造等传统产业，在偏向重资产的行业领域分布广泛；近年来，我国信息和通信技术（通信设备、电子等）、新能源（新能源汽车、光伏等）等高端制造业强势崛起，具有很强的全球竞争力。这些高端制造业也主要属于重资产行业。
通常而言，重资产行业资本开支大，周期性较强，附加值和利润率较低，企业盈利波动较大。因此，重资产行业的上市公司在资本市场的估值受到压制，股价也更容易大起大落。
2. 企业面临的监管力度更大，不确定更高
我国是社会主义国家，需要平衡经济效益和社会责任，兼顾效率与公平，近年来更是越来越重视共同富裕。与美国企业相比，我国企业面临的监管通常力度更大，企业业务面临的不确定通常也更高，特别是涉及民生福祉、社会管理等相关领域，例如医疗健康、房地产、互联网、教育培训等行业。
同时，我国近年来持续加大反腐力度，对于部分行业（如医药、地产）来说，短期内其业务和盈利也会受到影响，当然长期而言有利于净化行业发展环境，降低企业成本和风险。
3. 我国各产业的集中度普遍不高，行业格局不稳，企业竞争激烈
根据国家邮政局发展研究中心的2019年的数据，我国的产业集中度普遍偏低，以V4表征某行业市值排名前四位的上市公司市值之和占该行业总市值的比重，发现A股V4低于50%的有34个行业，其中工业机械、基础化工、电子元件等行业的值分别仅在10%-22%之间。
产业集中度不高，行业格局不稳，企业竞争激烈，由此导致企业盈利能力受到影响，且盈利波动较大，增加了不确定性，因此压制了企业的估值和股价。
我们经常看到，我国上市公司包括行业龙头，出现完全超出市场预期的业绩暴跌（暴雷），进而导致股价暴跌。相比而言，美国大企业出现业绩暴跌的情况就少多了。
4. 我国不少产业存在产能过剩，企业盈利受到挤压
与美国相比，我国经济中工业部门占比更大，产能过剩的问题持续普遍存在，无论是传统行业，还是新兴行业如新能源汽车、光伏等。
产生产能过剩的原因，既有一般经济发展规律的作用，也有我国特有的原因，如我国政府在经济发展中发挥较大的主导推动作用，长期实行以GDP为核心的政绩考核体系，地方政府之间为经济增长而展开激烈竞争，为推动本地经济发展和转型升级，地方政府往往容易忽视市场情况，出台相关产业支持政策。
产能过剩会对行业中的企业产生严重影响，导致很多企业亏损，即使是龙头企业的盈利能力也会受损。
通常而言，在市场预期行业将进入产能过剩阶段时，相关上市公司的股价就会出现大跌。2020-2021年光伏、新能源汽车产业链的上市公司，股价普遍暴涨5倍、10倍；随后2022-2023年，绝大多数公司的股价都暴跌了2/3、3/4。
一个拥有几百家上市公司、几万亿元市值的行业，绝大多数上市公司的股价在短短三四年里，经历从暴涨到暴跌的过山车行情，这种现象在美股并不多见，在A股却司空见惯。背后的主要原因之一，就是从行业高景气到产能过剩，在我国是非常普遍的情况，而且通常只需要几年时间。
5. 我国多数大企业全球化经营程度仍不高
与美国大企业相比，我国多数大企业全球化经营程度仍不高，主要收入仍来自母国（中国）。因此，企业的市场和监管风险集中在单一国家，不像美国企业可以通过全球化经营分散风险。
根据中智集团的统计，MSCI中国指数成分股（涵盖在中国沪深交易所和在美国、中国香港上市的中国主要大中型企业）中，只有13%的收入来自中国以外的市场，而美国标普500指数成分股约40%的收入来自美国以外的市场。
6. 面临美国的打压制裁和脱钩断链
美国一方面通过其全球霸权，为美国企业提供保护；另一方面，又利用其全球霸权，随意打压制裁中国企业，迄今已经将1300多家中国实体和个人列入各种制裁清单（其中约700家是企业）。
美国的打压制裁集中在信息与通信技术领域，特别是半导体、人工智能、量子计算等领域，以及航天航空与国防领域。
对于大多数被制裁的企业而言，短期内业务将受到严重打击，相关上市公司的股价也出现暴跌。
同时，近几年美国还持续推动脱钩断链，以“去风险化”的名义推动“去中国化”，威逼利诱产业链从中国转移，不仅对我国相关行业的企业的业务造成不利影响，而且也抑制了国内外投资者对于A股的信心。
以上这些特点，综合起来反映在企业的财务数据上，就是我国多数大企业的盈利能力显著低于同业的美国大企业，且盈利波动性较大。
中智集团统计比较了2022年美国上市公司500强与中国上市公司500强的主要财务数据：
营业收入：美国500强的中位数为1105.78亿元，我国500强的中位数为518.28亿元（单位均为人民币元）；
净利润：美国500强的中位数为88.44亿元，我国500强的中位数为22.94亿元（单位均为人民币元）；
净资产收益率（ROE）：美国500强的中位数为16.7%，我国500强的中位数为8.1%；
净利润率：美国500强的中位数为9.2%，我国500强的中位数为3.6%。
对于盈利能力更强、稳定性更高的企业，市场通常会给予更高的估值，其股价表现也更为靓丽。
（二）从资本市场的角度看
1. 我国股市长线投资者比例较低，投机性较强，股价波动较大
（1）我国股市长线投资者比例较低，投机性较强
参考发达市场的经验，养老基金、险资、外资机构等是典型的长线机构投资者。我国监管层一直希望提高A股长线机构投资者的比例，但目前长线机构投资者占比仍然不高。
2023年8月18日，中国证监会有关负责人表示，中长期资金不足仍是制约我国资本市场健康发展的突出问题；目前，全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金等中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。
截至2023年一季度，以A股自由流通市值计，个人投资者直接持有49%的市值，机构投资者持有51%的市值。
但我国目前的机构投资者，主要是公募基金和私募基金，这两类资金中大部分都并非长线投资者。
以公募基金为例。根据银河证券统计，截至2022年底，我国股票型和混合型基金中，散户持有超过75%的市值。中基协数据显示，截至2023年4月底，开放式基金规模占比为86.54%。
这意味着，我国绝大多数公募基金都是以散户为主的开放式基金。散户在交易日可以随时申购赎回。散户申购时，公募基金需要以申购的资金买入股票，散户赎回时，公募基金需要卖出股票应对赎回。
因此，我国公募基金的交易行为实际上由散户决定，公募基金实际上是“机构化散户”。
而所谓的私募基金，很多都是游资和量化基金，热衷于短线炒作。
大多数散户缺乏必要的投资经验和专业知识，具有较强的投机（赌博）心态，交易频繁，追涨杀跌，容易过度乐观或过度悲观。
华泰证券统计显示，2016年前，我国散户在A股市场的交易占比高达80%-90%；2016年后，散户交易占比逐步下降，目前约为60%，机构投资者的交易占比逐步上升，目前约为40%（部分原因是近年来高换手的量化投资产品规模迅速扩大）。
长线投资者比例低，导致A股市场呈现出很强的投机性。我们可以用换手率作为指标，衡量市场的投机程度。
根据华泰证券统计，A股换手率远高于境外主要市场，过去5年中，A股换手率均值为256%，而美股为123%，日股为101%，港股为56%。
高投机性，导致的是市场的高波动率，也就是暴涨暴跌。其实无论是A股指数，还是很多个股，并非多年不涨，但是因为暴涨暴跌或暴涨阴跌，导致很多人是暴涨时追高买入的，因此在下跌的时候亏损惨重。特别是所谓的热门板块，如两三年前的互联网、新能源、白酒、半导体等，以及现在的人工智能，暴涨暴跌或暴涨阴跌更是普遍现象。
A股市场多年来还存在“炒小炒新炒差”的顽疾，小盘股、新股和次新股、绩差股的换手率和估值比龙头绩优股还更高，甚至高得多。
（2）我国市场长期以来投机盛行的深层原因：传统文化与思维模式
我国市场长期以来投机盛行的深层原因，可能与传统文化（嗜赌）有关。著名作家严歌苓称之为“我们民族天性中的赌性”和“几千年的遗传密码”。
中泰证券首席经济学家李迅雷认为，中国传统思维模式影响投资理念，嗜赌本质上是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以期获得高回报，一方面反映出国人的财富追求欲比全球其他民族更强，另一方面也说明我们的思维特性，即归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；“非理性预期（意愿）”在我国仍然有广泛的人文基础，在股市上表现为A 股市场经常会给予盈利模式不稳定的中小企业很高的估值。
2. 我国资本市场制度还不够完善
（1）我国上市公司造假成本较低，缺乏投资者集体诉讼等制度。
（2）我国还没有形成常态化退市机制，每年退市的上市公司数量很少，退市率很低：2022年A股退市公司数量50家，退市率0.99%；而美股退市公司数量达579家，退市率8.62%。
（3）我国目前还缺乏有效的做空机制（虽有融券机制，但可融证券很少）：
做空机制有利于促进价值发现，避免股票的价值与价格过度背离，减少过度投机，降低市场风险。股市缺乏做空机制，投资者只能通过做多获利，容易导致股价非理性上涨，市场风险不断积聚，产生严重泡沫，进而为暴跌埋下伏笔。
3. 上市公司股票回购规模很小，其中以市值管理为目的的回购规模更小
据《财经杂志》报道，我国资本市场自成立以来，全部上市公司累计现金分红总额近16万亿元，已接近包括IPO和再融资在内的18万亿元股权融资总额。其中，2022年的分红总额超过2万亿元，远超当年1.53万亿元的融资额。
事实上，近年来A股股息率和股息支付率（分红金额/利润总额）比美股要更高。2022年，A股股息率1.9%，美股为1.6%；A股股息支付率为32.5%，也高于美股的27.7%。
但是，相比于现金分红，我国上市公司股票回购金额极低。
根据广发证券统计，2022年A股上司公司回购股票金额为957 亿元，占当年全部A股归母净利润总和的1.85%，而同年美股上市公司回购股票金额高达1.17万亿美元，占当年归母净利润的64.30%。
东吴证券统计了最近20年、15年、10年、5年，A股沪深300上市公司和美股标普500上市公司累计分红与股票回购金额：
从上图可以看出，我国A股上市公司股票回购规模与美股的差距仍然非常巨大。最近10年，沪深300上市公司股票回购金额仅相当于标普上市公司500股票回购金额的0.4%；其中，2022年，沪深300上市公司回购金额相当于标普上市公司500回购金额的1%。
A股股票回购规模小，原因是多方面的：
第一，我国法律在1990年代原则上禁止回购股票，近年来逐步开始鼓励回购，但仍设有不少限制，例如回购目的（仅限减少注册资本、股权激励、转换可转债、维护公司价值及股东权益）、回购日期、回购数量等；相比而言，美股对回购股票的限制较少；
第二，从大股东的角度，更希望通过上市公司分红的方式直接获得现金，而非通过回购股票刺激股价上涨获得账面增值，因为分红可以直接获得现金，且我国企业之间的分红免缴企业所得税，而通过回购股票刺激股价上涨（股价还不一定上涨），如果希望实现收益，需要减持股票，但减持需遵守诸多限制，且需承担较高税负。
关于回购股票的目的，广发证券统计了2018年11月20日至2023年8月4日期间，A股上市公司发布的回购股票预案，发现81%的预案回购目的是用于股权激励或员工持股计划，4%的回购目的是用于盈利补偿，用于市值管理目的的仅有3%（另有12%是用于其他目的）。
用于股权激励、盈利补偿等目的回购的股票，三年内会转让给相关主体，通常是不会注销的。这就意味着，A股上市公司绝大多数回购股票，都不会注销，而不注销股票，就不会减少注册资本（总股本），也就不会相应提高每股盈利，因此其对股价的积极推动作用自然就很有限。
本来股票回购规模就小，其中绝大部分回购还不以市值管理为目的，不会提高EPS。因此，A股所谓股票回购，自然对推动股价上涨的作用就很小了。
4. IPO和再融资金额大小与股市涨跌并无直接因果关系
很多人认为，A股IPO和再融资规模巨大，造成市场失血过多，是导致A股下跌的主要原因，因此呼吁暂停IPO和再融资。
实际上，这些言论都是没有根据的。
从前面中美股市融资额对比可以看到，美股年均融资金额是A股的2到3倍。美股也从未暂停、暂缓IPO或再融资，而是完全由市场决定。
从A股的历史看，证监会曾九次暂停IPO，以试图提振股市，但都未对市场的运行趋势产生重大影响。
这充分说明，IPO和再融资金额大小与股市涨跌并无直接因果关系。试图通过暂停、暂缓IPO和再融资来提振股市，不仅无助于提振股市，还损害了股市的正常融资功能，进一步损害了经济的转型升级。
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